摘要：
债券交易界本周第一撕：小弟挑战大哥：2.25%倒底重不重要？ 翻译一下就是：就算央行七天期逆回购利率不破2.25%江苏阜农投资债权资产政府债定融，10年期国债利率有没有可能... 
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债券交易界本周第一撕：小弟挑战大哥：2.25%倒底重不重要？ 翻译一下就是：就算央行七天期逆回购利率不破2.25%江苏阜农投资债权资产政府债定融，10年期国债利率有没有可能到2.5%？
光大固收的张旭，以前是债券基金的基金经理，一直对大哥董德志崇拜无比。终于，在董书记强大的个人魅力影响以及探索研究领域的好奇心驱使下，去年底，张旭抛弃了基金经理的香饽饽职位，成为光大证券固定收益的首席分析师。
董书记有红宝书护身，在债券交易甚至宏观领域都拥有众金粉丝，研究做的淡定沉着，这两年的方向判断相当精准。与著名的“小胡子总”一起，成为10年期国债必定走向2.5%的坚定倡导者。
不过，由于央行公开市场七天期回购利率已有大半年坚守2.25%，巍然不动，对长端利率走势持不同意见的分析，也相当坚定，两方战营，泾渭分明。
但是，由小弟张旭直接呛声大哥董书记，这场不同观点的比拼，就显得相当有意思。来来来，围观一下。
国信：央行主导的短期利率也不是影响长期利率的唯一要素
假定货币政策不会放松，公开市场中的2.25%逆回购利率也不会下降，是否稍长期限的利率就一定被封堵住了下行的空间呢？
一种看法认为公开市场操作利率是资金成本的概念，当此成本不再降低，则其江苏阜农投资债权资产政府债定融他资产收益不能降低。这一看法的本质则是“负债的成本在决定着资产的收益”，事实上是早已被证明错误的观点。
和这一看法相类似的则是“理财收益率不降低，则债券收益率不能降低”，这在2014-2015年间已经被证明是不可取的。事实上正好反之，“资产的收益率在决定负债的成本”，一个经典的例证则是：实体回报率的变化影响了利率的变化。这里我引用一张来自网上的关系图片，日本资产回报率与资金成本的关系：
那么在什么条件下， 中央银行公开市场操作的利率会成为长期利率下行的制约呢？我想，应该有两个前提：
1、中央银行会在某一利率水平上无限量的“吞”与“吐”流动性，即当看到利率回落到某一水平下方时，会无限量的以2.25%水平“吞入”流动性江苏阜农投资债权资产政府债定融；
2、社会投资者对于长期经济增长率并不看衰，对未来资产回报率依然乐观。这两个条件缺一不可，而且后一条件至关重要。
试想，如果社会投资者对于未来资产回报率预期低迷，即便中央银行可以提供短期回报，但是也必然有资金会进入长期资产，只要这种长期资产的回报率依然高于中央银行所提供的回报水平，这将导致收益率曲线不断的压平下去，甚至不排除倒挂的利率曲线。事实上在2008年四季度也出现过1-3年期倒挂的利率曲线。
总体来看，中央银行的短期利率主导是影响长期利率的关键，但是并不是唯一，毕竟债券市场的历史远比中央银行的历史要长的多。
因此在融资需求持续回落的前提下，降息会扩张资金供应曲线，导致利率速降（如A区域），而不降息，则导致资金供应曲线持平，但是利率依然会降低（如D区域）。您所需要关注的则是社会融资需求是否在持续回落中。
最后，再让我们一起回顾一下董书记本周霸气的报告标题： 必破2.5%，不解释快上车江苏阜农投资债权资产政府债定融！！
光大：当前介入10Y国债的回报特性很差
央行将OMO7D逆回购利率锁定在2.25%的水平，这使得长期国债与短端利率间的期限利差也被牢牢锁死。部分投资者认为，即使2.25%的利率不调整，10Y国债收益率仍可明显下行。
事实上，目前人民银行采用的是价格型和数量型相结合的双轨调控模式，且价格型调控的特征逐步增强。所谓价格型调控，即是通过OMO等工具调控R007等短端利率，并使其向利率曲线右端传导，并最终作用于实体经济。在达到均衡值后， 作为被传导对象的10Y国债很难走出相对于调控源（OMO利率）的独立行情。
图一：10Y国债收益率与7天逆回购利率
10Y国债的收益率可以被分解为R007利率以及期限利差两部分， 其中：今年以来R007利率一直保持稳定，我们从不同的视角进行观察，对期限利差会产生不同的认知，但都会发现其已经低于均衡水平。
期限利差
10Y国债的收益率可以被分解为R007利率以及期限利差两部分，其中：今年以来R007利率一直保持稳定，我们可以近似地将其假设为一个常量；从不同的视角进行观察，我们对期限利差会产生不同的认知，但都会发现 其已经低于均衡水平。
图二：10年期国债收益率的分解
如果采用交易型投资者的视角进行观察，当资金成本被锁定时，期限利差是对于利率风险的补偿。在边际宽松预期弱化的低利率环境下，市场（小幅）上行的不确定性增加，投资者会要求更高的风险溢价，带动期限利差（小幅）上行。
如果采用经验分析的视角进行观察，同样会发现期限利差（小幅）上行的概率高于下降的可能。最近，10Y国债与R007间利差的均值为25bp，显著低于2007年以来的均值（66bp）。 首先，在上述研究窗口内，期限利差低于当前水平的阶段只有三个：2011Q2-2012Q3，2013Q2-2013Q4和2015Q1。我们不难发现，上述三个阶段利差下行主要是由于资金利率上升，从而导致长端利率被动压缩，这并非长端利率的主动下降。
其 次，2015Q2以来R007一直保持于2.5%左右，但该段时间期限利差从102bp逐步滑落至25bp，进一步向下收敛的空间已经十分有限。在2015Q2之前的研究窗口中，与当前值较为接近的期间有两个：2006Q4和2008Q4，其对应的期限利差分别为44bp和62bp，也显著高于当前水平。鉴于此，我们倾向于认为， 在7D OMO利率改变前，期限利差很难再进一步收敛。（7D OMO利率改变的必要条件为存城投公司 基准利率的调整，而Q3内降息是非常小概率事件。）
10Y国债收益率
退一步讲，我们假设期限利差仍可下行，且下行的概率不低于上行的可能（即两者均为50%）；同时假设投资者使用1倍杠杆进行套息操作，资金利率锁定为2.5%，持有期限为1Y。则当期限利差分别下行和上行20bp后，HPY分别为6.33%和0.04%，两者均值为3.18%。
与 历史水平相比，当前3.18%的回报均值处于非常低的水平。自从2002年6月至今，仅有三个季度HPY均值低于当前，分别为2012Q1、2013Q2和2015Q1。（注：资金成本选用各HPY周期首季的R007利率。）这三个季度HPY较低的原因均为资金成本的高企，而当前的问题在于长端收益补偿的不足。前三个阶段当季资金成本的上升有可能在下一季度得到平抑，从而带来HPY的回升；但是当前收益率补偿不足的问题并没有可能在下一季度解决。也就是说， 当前介入10Y国债的风险/回报特性很差。
社会融资规模与10Y国债
部分投资者认为，如果社会融资规模下行则10Y国债也会下行。这隐含着下面两层逻辑：
政策面：预期人民银行会进一步放松；
资金面：实体经济对资金的需求降低，潜在债券配置资金增多。
从实证的角度观察， 我们并没有发现社融数据与10Y国债收益率之间存在正向的相关性。今年以来，社融存量同比增速与10Y国债收益率之间的Pearson相关系数为-0.66。如果使用环比增速进行计算的话，上述结果变为-0.64，同样呈现负向线性相关。
如果我们采用社融增量数据，且同时加回地方政府债券置换的影响，仍然无法发现其与10Y国债之间的正向联系。两个变量之间的Pearson相关系数变为了-0.34。出于谨慎考虑，我们在上述的几组研究中，分别将10Y国债数据领先和滞后1阶，同样没有捕捉到两者之间的正向关系。
上述逻辑的失效，主要是由于金融市场中出现了类似流动性陷阱的现象。从政策面看，在全球主要央行不再进行边际宽松的背景下，人民银行使用价格型工具的概率降低。
另一方面， 在流动性保持适度宽松的氛围下，货币需求函数出现变化，该条曲线由向右下倾斜转变为近似平行于x轴。在此情况下，市场对于货币供给量变化的敏感度下降，结果是资金供给的边际增加无法进一步下压利率水平。
金面逻辑的演变与政策面类似：人民银行在给定的利率水平上对资金近似足量供应，因此对于市场而言，货币供给的数量并不是核心约束条件，这使得潜在债券配置资金增长作用边际递减。
投资策略
我们分别使用交易型投资者和经验分析的视角进行观察，均发现当前的期限利差已低于均衡水平。因此，在7D OMO利率改变前，期限利差很难进一步收敛。（7D OMO利率改变的必要条件为存城投公司 基准利率的调整，而Q3内降息是非常小概率事件。）
退一步讲，我们假设期限利差仍可下行，且下行的概率不低于上行的可能，但当前3.18%的HPY回报均值已经处历史次低的水平。也就是说，当前介入10Y国债的风险/回报特性很差。
在流动性保持适度宽松的氛围下，货币需求函数出现变化，该条曲线由向右下倾斜转变为近似平行于x轴。因此，“社融下降拉动收益率下降”的逻辑失效，从实证上看也是如此。
综上所述， 我们维持此前观点：认为三季度10Y国债运行的大区间为[2.7%,3.0%]，且会有50%的交易日落于[2.8%,2,9%]区间内。
最后，为张旭敢于挑战大哥的勇气点赞！（完）
